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新三板市场引入公开发行制度究竟有多难?

时间:2016-08-05 17:11 来源:同花顺财经 作者:admin 点击:

因为之前全国股转系统隋总在“不忘初心 、深化改革”的主题演讲上号召媒体朋友们不要做标题党, 多写一写对市场发展有利的正能量专业建议,于是虽经工作室成员苦劝(因为估计干的没有阅读量),k还是坚持熬夜死磕,与多名大咖探讨之后,终成就此长文…

  此文献谨献给所有真正关心 新三板市场发展的人士

  之前有朋友或者客户问k先生,新三板市场挂牌和a股的公开发行上市最大区别在哪里,k先生一直的回答就是新三板挂牌企业存量挂牌为主,少了个ipo的过程,虽然全国股转系统一直鼓励挂牌企业在挂牌的同时进行定增融资,从而造成具备所谓的“小ipo”功能的“幻象”,但是碍于人数限制和无法在挂牌同时采用真正意义上的询价发行等原因,最终所谓挂牌同时定增的小ipo模式和真正意义上的ipo还有着本质的区别。

  k先生注:目前新三板市场挂牌阶段理论上询价发行并无法律障碍,但是因为涉及信息披露文件等实操问题,与a股市场的询价公开发行还是有区别,最多你在申报阶段自己组织路演,最终在公开转让说明书、股票发行情况报告书等文件中披露询价确定后的“定向”发行结果。

  我们知道,因为没有所谓的ipo制度直接导致了挂牌企业性质上虽然属于公众公司,但其实并没有完成真正意义上的公众化(a股上市是有公开发行股份比例要求的)。公司只有真正成为了公众公司之后在市场上活跃的交易换手才有了基础,而二级市场的交易长期不活跃反过来严重影响了企业一级市场的募资能力。从此以往,恶性循环。

  实践中,部分规模较大、融资能力较强的挂牌公司,有突破发行对象人数限制,从而提高融资规模,增加股东人数,分散股权结构的现实需求。据k所知,部分挂牌企业增资被人为强拆成两次的连续股票发行或者先有部分股东在认购的时候代持而后通过协议转让还原甚至是先通过二级市场获得老股东资格来规避人数限制的尴尬情形,股权结构的不分散进而影响后续竞价交易等制度的推出。

  此外,目前每次定向发行人数的限制甚至引起大家对于新三板市场融资制度究竟属于私募制度or公募制度的争议。

  那么问题来了:新三板市场引入公开发行制度有多难?

  其实这个问题正如文章的标题一样,让k很纠结甚至精神分裂,因为你说要引入公开发行制度的言下之意就是目前新三板市场是私募发行制度?关于这点要从《证券法》第十条关于“公开发行”的界定以及《非上市公众公司监督管理办法》关于“公众公司”的界定讲起。

  《证券法》第十条 公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。

  有下列情形之一的,为公开发行:

  (一) 向不特定对象发行证券的;

  (二) 向特定对象发行证券累计超过二百人的;

  (三) 法律、行政法规规定的其他发行行为。

  非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

  同时参考《非上市公众公司监督管理办法》第二条的规定,非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司:

  (一)股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人;

  (二)股票公开转让。

  第一,目前新三板挂牌公司股票发行虽然每次新增股东有限,但股东总人数可以超过二百人,而依据《证券法》第十条第二款第(二)项的规定,向特定对象发行证券累计超过二百人的,为公开发行。

  需要注意,“向特定对象发行证券累计超过二百人”从文义理解的角度是在描述公司股票发行的一种结果状态,而非描述公司发行股票的方式,因此,《证券法》第十条第二款第(二)项界定的“公开发行”可以理解为从股东人数角度判断公司股票是否处于“公开发行”状态的一条标准,对于股票处于前述“公开发行”状态的非上市公司对应的就是《非上市公众公司监督管理办法》第二条第(一)项定义的“非上市公众公司”。亦即累计股东人数超过200人的新三板公司应当为非上市公众公司,根据《证券法》第十条第一款其股票发行行为自然也就应当经证监会核准。

  第二、对于新三板公司发行后股东人数不超过二百人的股票发行又应该如何理解呢?根据《证券法》第十条第二款第(一)项的规定,向不特定对象发行证券的,为公开发行。《证券法》第十条第二款第(一)项所描述的“向不特定对象发行”显然是一种公司发行股票的方式,也就是《证券法》第十条第二款第(一)项界定的“公开发行”系从股票发行方式的角度来判断是否公司股票是否处于“公开发行”状态的一条标准。对于股票在全国中小企业股份转让系统公开转让的挂牌公司,其公开的股票转让交易会达到与前述“向不特定对象发行”的“公开发行”状态类似的结果,故基于这种面向社会公众公开转让股票的公开交易市场性质,即使新三板公司发行后股东人数不超过二百人也可以依据《非上市公众公司监督管理办法》第二条第(二)项定义为“非上市公众公司”,根据《证券法》第十条第一款其股票发行行为理论上也应当经证监会核准。实践中,对于股东人数不超过二百人的股票发行,按照国务院2013年发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》,证监会是豁免核准。怎么认识豁免核准呢?参考2013年12月《关于的修改说明》,“豁免核准是实施行政许可的一种方式,同样具有行政许可的效力。因此在具体执行中,对于豁免核准的挂牌公司,股东通过转让股份导致挂牌公司股东人数超过200人时,不再需要重新向证监会申请核准。”从理论上讲起来比较复杂,但从实务角度,我们只需要明白,对于挂牌公司股票发行而言,豁免核准与核准具有同样的法律效力。

  可见,《证券法》第十条第二款主要是从股票发行的结果状态和发行方式两个维度给出了界定股票处于“公开发行”状态的公司(亦即公众公司)的两条标准,《非上市公众公司监督管理办法》以此作为判断依据明确了新三板挂牌公司属于公众公司,自然也就不受《证券法》第十条第三款“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”的限制,因而实践当中我们新三板企业发行股票自然也是可以有公开路演询价等公开宣传方式的。

  这么看来,似乎我们可以说新三板已经有类似a股上市公司的公开发行制度了?

  从《证券法》第十条第二款来看似乎新三板已经有公开发行制度。然而,问题当然没有那么简单,作为一个在摸着石头过河,连根本的定位问题都引起市场反复讨论的交易市场而言,公开or非公开更有着自己的纠结。

  在此,需要首先予以辨析的一点是,一个公司是否为股票处于“公开发行”状态的公众公司,与这家公司进行股票发行时是采取公开发行(即公募发行)还是非公开发行(即私募发行)的股票发行方式,是两个不同层面的问题。股票是否处于“公开发行”状态划分的是公众公司(包括上市公司和非上市公众公司)与私人公司,而采用公募发行方式还是私募发行方式决定了证券监管机构对发行人的监管标准的严格程度,以上市公司为例,证监会对上市公司公开发行证券的条件自然比上市公司非公开发行证券的条件要严格一些,因为上市公司公开发行证券的过程中会有更多、更广泛的中小投资者参与,而保护中小投资者利益也正是我国证券市场监管的主要政策目标之一。

  《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称“《非公办法》”)中使用“定向发行”这一概念,在技术上妥妥的回避了对新三板股票发行到底是否属于公开发行方式这个问题,让大家更是雾里看花不明所以。当然,从《非上市公众公司监督管理办法》关于除原有股东外发行对象人数不得超过35人的规定来看,应该说在发行方式上,新三板挂牌公司的股票发行还是一种类似于上市公司非公开发行股票的私募发行方式,是一种限制公众公司股票发行对象人数的非公开发行制度。

  顺便说下,35这个数字还是有点渊源的,在美国证监会颁布的d条例:505条规定,在12个月内募集金额在500万美元以下的证券发行,如果认购人中,非合格投资者的人数不超过35人(合格投资者不限人数),则豁免注册。

  不知道当初立法者是咋想的?人家是非合格投资者不超过35人,我们是“合格投资者”不超过35人…

  此外,关于公开or非公开争议的问题症结其实还在于我们证监会的监管实践中的“两个等同于”:即公开发行等同于“向不特定对象公开发行”,即向人数不限的公众投资者发行;公开发行等同于“公开发行股票并在证券交易所上市交易”。例如,主板(包括中小板)和创业板ipo的管理办法,名字上就叫做“首次公开发行并上市管理办法”。而首发办法中本来有规定的“……首次公开发行股票且不上市的管理办法,由中国证监会另行规定”,一直并未落实。上市公司的证券发行管理办法,也规定“上市公司发行证券,可以向不特定对象公开发行,也可以向特定对象非公开发行”。

  “公开发行就是向不特定对象公开发行”和“公开发行股票必须上市交易”成为了我们的思维定式。因此,从这个思维定势出发,也可以判断新三板市场还没有公开发行制度。

  那么,新三板挂牌公司是否可以打破这个思维定式引进公开发行制度呢?在《证券法》层面是否有支持依据?让我们再次回到法条的死磕:

  《证券法》第三十九条依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。

  因此,公开发行的股票,却并非必须上市(沪深)交易,而是也可以“在国务院批准的其他证券交易场所转让”。公开发行与上市交易并非强制挂钩。事实上,公开发行与上市交易是两类法律性质不同的行为。“报经国务院证券监督管理机构核准”;而后者“应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意,并由双方签订上市协议”。只是实务中证监会核准的企业申请上市,交易所没有拒绝的而已。

  应该说,“公开发行就是向不特定对象公开发行”和“公开发行股票必须上市交易”的思维定式忽视了《证券法》对于公开发行和上市交易原本区别化、差异化规定。

  因此,细细分析,其实最难的还是观念的解放问题,从上位法看,其实新三板引入完全的公开发行制度不应该存在障碍。证监会在《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中,也提出“探索放开对新增股东人数的限制”。

 

  2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》(简称“jobs法案”),正式将众筹融资合法化。

  此外,k先生注意到,2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》(简称“jobs法案”),正式将众筹融资合法化。法案第二章甚至放松了对私募发行宣传的限制,未来的私募发行者可通过报纸、网络或电视等公开渠道对发行进行宣传,只要确保购买者为合格投资者。美国证券法, regulation d中,rule 506对于私募发行豁免注册的安全港规则,即将发行对象区分为认可投资者(accredited investor)和有经验的普通投资者(sophisticated investor),前者认购人数无上限规定,而后者不超过35人。在发行信息是否公开方面, jobs方案规定,regulation d和rule 144a规则下的私募发行,允许一般劝诱(general solicitation),也即发行人或中介机构可以通过报纸、网络或电视进行公开宣传,只要购买者是regulation d规定的认可投资者或rule 144a规定的合格机构投资(qualified institutional buyer)。在转售限制方面,rule 144a规定的向合格机构投资发行和转售,较传统的私募证券转售制度,在人数、限售期和信息披露等方面均更为宽松。

  这些改革对于鼓励更多的风险投资者投资初创期企业,给美国经济带来更大的活力具有重要的意义。而美国作为发达成熟的证券市场很多新趋势动向值得我们关注。

  法律和监管对证券市场的风险控制,在于证券的风险程度和风险特征应当与投资者的风险识别和风险承受能力相匹配。而判断投资者的风险识别和风险承受能力,应当从其教育背景/专业知识、投资经验/投资偏好、收入/财产状况等多个方面综合判断。局限于发行人数等方面的约束,既不利于发挥证券市场的融资功能,也无助于风险防控。

  那么,最终发行人数打破35人的限制之后,新三板市场将真正迎来自己的公开发行制度

  ——小公募制度。

  “小公募”在我国资本市场其实并不是一个全新的概念,证监会2015年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》中规定的,“面向合格投资者的公开发行的公司债券”,即俗称“小公募”,与大公募全称只有两个字之差。这是我国债券市场的独创,据说深交所创业板曾经研究过小公募发行制度,可惜股权市场的小公募一直未有进展。

  小公募债的合格投资者的标准其实也是蛮高的。

  合格投资者主要包括各类经有关金融监管部门批准设立的金融机构、经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人、前述金融机构的理财产品或经中国证券投资基金业协会备案的私募基金、净资产不低于人民币1000万元的企事业单位法人及合伙企业、qfii、rqfii、社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金以及名下金融资产不低于人300万元的个人投资者等。

  而我们新三板市场也是严格投资者管理的一个市场,因此新三板市场的公开发行制度应该可以叫做小公募制度。

  同时,“小公募债券”预审核方式及内容上,主要是从申请材料齐备性、发行上市条件合法性、信息披露完整性以及特殊行业规范性四方面进行审核。根据市场化原则,审核重点仍然是信息披露,即需满足齐备性、一致性和可理解性的要求,除法定发行条件外,审核人员并不对发行人的经营风险、盈利能力进行实质审核,但发行人应当在募集说明书就可能影响投资人决策的重大事项进行充分披露,这些和新三板市场挂牌注册制审核精神是一致的。

  一、“向合格投资者公开发行”的合法性分析

  从现有制度实践的合法性来看,新三板挂牌公司符合《证券法》第十条以及《非上市公众公司监督管理办法》对公众公司的界定,其股票发行是 有资格去实施“向不特定对象发行证券”及“向特定对象发行证券累计超过二百人的”。当然,挂牌公司股票发行人数可以超过二百人,是其公开发行的法律性质所带来的法律资格,而并非实然状态,也不意味着挂牌公司每次公开发行的人数都必须要超过二百人。实际上,从小公募债的实践来看,其每次发行人数也很少超过二百人,但并不影响其公开发行的法律性质。

  同时,全国股转系统作为国务院批准设立的全国性证券交易场所,挂牌公司发行的股票在全国股转系统挂牌公开转让,符合《证券法》第三十九条规定的“依法公开发行的股票……应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。因此,在目前实践经验的基础上,通过条例制定,建立“向合格投资者公开发行”制度,符合《证券法》等现行法律的基本规定。

  “向合格投资者公开发行”制度的基础是回归《证券法》的本源,将公开发行与上市交易在制度上脱钩,因此不改变挂牌公司作为非上市公众公司的法律性质。

  二、新三板引入小公募制度的注意事项

  当然《证券法》第十三条第一款规定“公司公开发行新股,应当符合下列条件……”,而第十三条第二款规定“上市公司非公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件,并报国务院证券监督管理机构核准”。从其表述来看,该条规定的是公众公司(并不限于上市公司)公开发行的条件,理论上所有的公众公司在以公开发行股票方式募集资金时均应当适用。因此,从这个角度来理解,挂牌公司作为公众公司向合格投资者公开发行股票,也应当满足第十三条规定的条件。《证券法》第十三条第一款中最关键的一项条件是“具有持续盈利能力,财务状况良好”。对这一条件的落实,证监会在《首发办法》、《发行办法》等部门规章中,均有非常详细的规定,在实践中更是体现为无数令人眼花缭乱的“窗口指导”。

  目前的新三板市场的挂牌准入条件的规定是“持续经营能力”,这与《证券法》第十三条第一款对公众公司公开发行新股条件里规定的“持续盈利能力”还是有差别。因此,新三板市场引进真正意义上的小ipo制度后,挂牌公司如何具体适用公开发行条件,可能需要证监会以修改《非公办法》等部门规章的方式加以明确,原则上应当低于ipo上市和上市公司公开发行股票的条件。因为毕竟发行的对象都是合规投资者。况且太高的标准也不利于服务中小企业的初心。

  当然,我们还是更希望《证券法》修改和注册制改革能够尽快推出,在公开发行环节取消“持续盈利能力”的要求。

 

  1998年12月29日,九届全国人大常委会第六次会议通过了证券法。

  三、审核安排

  根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定,小公募债券的发行及上市申请不再直接由证监会核准,而是先由交易所进行预审核。证监会以交易所的预审核意见为基础履行简易核准程序,一般不超过十个工作日。小公募债券仅面向合格投资者发行有利于防止高风险债券过度暴露于风险承担能力较差的个人投资者,避免投资者承受超出其承受能力的损失。

  按照《证券法》第二十三条的规定,“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请……”。该条同样也适用于挂牌公司向合格投资者公开发行的行政许可。即由交易所(全国股转系统)预审,证监会复审同意后出具行政许可文件。

  综上所述,引入挂牌公司向特定对象(合格投资者)公开发行制度,在法律上无明显障碍,还能够解决因为上层立法等带来的挂牌公司股票发行制度法律性质不清的问题(实践中甚至有券商可能会就挂牌公司询价发行的合规性问题请示监管层);有利于提升市场融资功能。夯实第三个全国性证券交易场所市场地位,维护独立市场尊严的重要举措。

  初期新三板股票小公募发行制度的引进可以通过试点的方式实施,比如对于拟小公募的企业进行一定的条件限制(关于这证券法中“具有持续盈利能力,财务状况良好”这一条件的细化)之外,对于认购人的认购上限进行限定等等可能也是可行的。

  最后,谈一点题外话,在k先生看来,最合理的证券市场架构是证券监管部门负责公司公开发行的注册工作,具体企业去三大交易所中的哪个交易所转让交易是企业和交易所之间结合各自特点的双向选择过程。这个过程有对三大交易所交易方式特点、市场流动性、服务效率、投资者构成特点等等的综合判断抉择。最终如果三大交易所之间形成良性的竞争互动,那么这将是中国广大中小企业的福音。